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        1. 并購投資新模式——產業整合型并購投資

          2016-05-26

          演講人:何強,九鼎投資執行總裁。本文節選自何強2016年5月26日在九鼎投資2016年基金年會上的演講。

          一、中國經濟發展不變的兩大趨勢

          目前中國經濟發展進入新常態,國內外經濟環境發生了較大的變化,但是我覺得對于投資機構而言,中國經濟發展有兩大趨勢依然沒變。

          Currently, the Chinese economy has entered new normal as the economic environment both home and abroad has changed greatly. However, I believe, for we investment institutions, the two major trends still remain the same. 

          1,證券化趨勢仍將持續

          第一個趨勢是證券化趨勢。從2004年中小板推出、2005年股權分置改革到2013年新三板推出,這10多年中國證券市場取得了飛速發展。在這飛速發展的過程中,我們上市公司、投資人乃至九鼎投資都從中受益匪淺。

          我認為這種證券化趨勢仍然可以持續的,一個原因在于中國的證券化率目前仍然較低,有一個衡量國民經濟證券化率高低的指標,即股市總市值與當年GDP之比。2014年中國的這個比例是59%,而同年美國是151%,日本是108%;另一個原因是中國直接融資占社會融資總量比例為40%多,也遠低于發達國家的60%~70%,甚至低于印度。因此,中國的證券化趨勢還將持續。

          2,行業集中化趨勢越來越明顯

          第二個趨勢是行業集中化趨勢。從全球經濟的發展,特別是美國經濟的發展來看也是如此。美國經歷了五次并購浪潮,從橫向并購、縱向并購、杠桿并購、多元化并購到跨國并購,美國經濟經過多年并購浪潮之后,很多產業集中度都較高。例如醫藥產業,美國排名前20家的醫藥企業占據了70%的市場份額。中國醫藥產業排名前20的企業只占到11%市場份額。一些細分領域例如旅游、物流、食品飲料、服裝,排名前20家的企業占比相對來說更低。

          行業比較分散促使了并購交易的增加,中國近幾年的并購交易每年都在創新高,去年是7000多億美金,實現了9000多次并購。中國企業在海外的并購也比較多,2015年海外并購金額有2000多億美金,2016年僅一季度就達到將近1000億美金。這些數據都反映出并購正在如火如荼的進行。

          二、股權投資領域面臨的問題

          1,優質資產標的減少

          一邊是火熱的并購市場,另一邊則是目前投資領域所面臨的一些問題。比較大的問題是缺少優質項目而投資機構越來越多。有一個形象的比喻——“割麥子”,在2009年到2012年期間,做PE投資就像在全國各地割麥子,麥子很快割得差不多了但以后長起來很慢。一個項目往往被多家投資機構哄搶,把價格炒得很高,這樣投資人根本無法取得合理的收益。另外,即便找到一個項目,由于IPO時開時停、注冊制也暫未推出,項目退出也是難題。

          2,新三板流動性不足

          雖然掛牌新三板比較容易,但新三板流動性還是不足,目前新三板的日均成交量只有10個億左右。新三板上也有交易比較活躍的公司,九鼎集團停牌前的交易還是比較活躍的。現有7000多家公司良莠不齊,利潤排名前50的企業占了新三板全部公司利潤總額的34%,這50家企業最近一個月日均成交額占新三板總成交額的11%。這說明利潤大、規模大的企業受投資人關注度比較高,交易也相對活躍。

          不僅新三板如此,成熟市場也是同樣的規律,比如香港市場上市值排前50名的企業占比不到3%,但是日均成交額占全部港股日均成交額的50%。納斯達克市場上占比不到10%的企業占其50%的成交量,大量的企業交易是比較清淡的。這就是成熟市場的現狀,可能也是未來注冊制實施后A股的情況。因此,只有規模、利潤大的企業受關注程度才高,交易才會相對活躍。

          三、產業整合型并購投資的投資策略

          在這種現狀下,九鼎投資的投資策略也做了一些改變。

          1,投資策略由單純股權投資到以并購為主線的投資

          我們原來賺錢的模式是2*2模型,利潤增加1倍,市盈率增加1倍,估值就可以1變4。由于經濟下滑,企業利潤增長速度放緩,找一家年利潤增長30%的、利潤1變2的企業相對比較難,但每年增長達到15%左右的企業還是有的,利潤可以從1變1.5倍。

          注冊制實施后一二級市場差價也將減少,市盈率10變15還是有可能的,但這樣最多3年只能做到1變2,對于投資人的吸引力可能不大。我們的投資也就不能只依賴于企業本身成長和通過一二級市場差價賺取投資收益,還必須通過企業對外并購增厚利潤來提升估值。

          九鼎投資確定了以并購為主線的投資策略,主要可以分為兩個模式:一個是龍頭模式,也稱1+N模式。在細分行業里與一家龍頭企業達成合作,協助這家企業整合行業內的多家相關企業,最終成為百億、千億市值企業。譬如,我們投資的眾信旅游、羅萊家紡。另一個模式,也是九鼎投資的創新:N合1模式,也叫產業整合型并購投資。

          簡單來說,就是在一個細分行業里找多家符合條件的企業整合成一家企業后進行投資,并把這家企業打造成一個細分領域的龍頭企業,將原來的找項目投資轉變為“創造”項目投資。這種模式的好處是,原本那些進入資本市場比較難的、較小的企業經過統一整合為規模較大的企業再進入資本市場。譬如,原來單體1千萬利潤的企業較難上市,但整合10家、100家之后的利潤就是1個億、10個億,這樣再對接資本市場,受到的關注度和流動性就不一樣了。同時,這些企業整合后,通過注入新的管理團隊、新的技術、資源還能提升其管理業績。

          針對產業整合型并購投資,九鼎投資已經在一些領域開始實施。

          1,商業管理領域的產業整合型并購投資

          從2015年下半年開始,九鼎投資就針對商業物業管理的產業整合并購進行大量的研究。商業物業的現金流非常穩定,也有一定成長性,行業規模比較大但處于區域性的過剩,現在受電商沖擊也比較大。

          同時,這個行業非常分散,萬達商業有135個購物中心,但市場占有率也不到3%。此外,這個行業受到很多政策的限制,房地產企業不能上市,規模小的商業公司上市也較難。但用產業整合型并購投資模式,即N合1的模式來進行投資還是有很大機會的。

          當然,整合并不是簡單地把各商業管理公司拼到一起。我們還要借助新的技術、新模式,打造互聯網平臺、建立大數據中心,從而幫助公司提升管理效力和價值。

          2,索道的產業整合型并購投資

          旅游行業最近幾年異常火爆,其他傳統行業停滯不前時,旅游行業每年增長的速度都是15%左右。旅游景區中一個核心盈利點就是索道,我們所知的幾家上市公司索道收入占比都在30%-50%,毛利率都很高,接近50%以上。

          這個行業也非常符合我們的產業整合并購型投資特征。行業非常分散、區域性壟斷,一個旅游景區一般只有幾條索道,不可能無限制建設,收入相對比較穩定。這個行業比較適合用N合1的產業整合型并購投資模式來進行。

          除此之外,九鼎投資還有很多正在推進的產業并購項目,比如燃氣、冷鏈物流、醫療細分領域、建材市場以及課外輔導等教育領域。

          五、九鼎投資產業整合并購的發展目標

          目前,九鼎投資圍繞幾大與“人”相關的產業,爭取在一些細分領域整合若干利潤上億規模的企業進入資本市場,每個整合后的平臺公司可容納上十億以上的投資體量,累計可容納投資上百億甚至更多的投資。這樣的整合,在幫助企業資產證券化的同時,也為投資人獲得合理的收益,同時也提高了社會的服務效率和服務質量。

          投資要成功,一是要系統性把握大趨勢;二是要創新,不斷創新是九鼎人永恒的追求。

          謝謝大家!

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