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        1. 中國PE三階段——成長、上市、并購

          2016-09-02

          演講人 :蔡雷,九鼎投資創始合伙人,現任昆吾九鼎投資控股股份有限公司董事長。本文節選自蔡雷2016年8月8日在“九鼎投資2016年機構合作論壇”上的主題演講。

          各位機構的朋友,上午好!感謝大家參加今年的機構合作論壇。今天跟大家交流一下PE的發展,以及中國PE3.0。

          美國PE行業:從“門口的野蠻人”到“總統俱樂部”

          PE,從名字就知道是個舶來品,來自美國。美國二十世紀七十年代,三個從投行出來的人創辦了一個小的PE機構——KKR,做杠桿收購,這就是最早的PE。

          PE的誕生和發展與其生存的土壤——一個經濟體的實體經濟和金融體系息息相關。當時的美國經歷了二戰后的長期發展,出現了一些很重要的趨勢和機會,開始是有一批家族企業由于接班產生的出售和收購(中國現在也面臨著類似的機會)。后來更多是有很多大型多元化企業,上市公司多年股權極其分散,被內部的管理層控制著,手上大量的資金和資產,但效率很低,股價不高。

          這一歷史背景下,PE機構登場,參與了很多針對大型企業的并購。最典型的就是八十年代KKR以杠桿收購的方式花了200多億美元并購大型食品企業納貝斯克,其收購規模的記錄幾十年后才被打破。

          美國有著世界上最多的資本來源和最好的金融創新環境,讓KKR等PE機構在金融體系和實體經濟之間的投融資行為如魚得水。他們通過股權基金、垃圾債券等創新金融工具匯集了保險公司、養老經濟等大型機構投資者的巨額資金,大舉收購各類企業,然后改組管理團隊,提高管理效率,讓美國一大批傳統成熟產業重新煥發生機。

          PE用金融資本來改造提升傳統產業,以及VC把金融資本導入到創新經濟,可以說是上個世紀人類最重要的發明之一。事實上,二十世紀下半葉以來人類進步的多個重要里程碑,比如互聯網技術、人工智能、宇航科技等的發展,都是VC和PE深度參與的結果。

          因為杠桿收購的歷史,PE在美國曾一度被貼上了“門口的野蠻人”的標簽。但隨著PE機構的規模不斷壯大,積累的資源越來越多,PE投資也不限于杠桿收購,參股、控股、實業、地產、上市、非上市都做,但通常投資行業里最優秀的企業。現在說到美國最頂尖PE機構,一般人不會提“門口野蠻人”,改叫“總統俱樂部”了。比如凱雷,老布什曾是它的顧問,小布什曾是它一個子公司的雇員,它在歐洲的首席代表是英國前首相梅杰,在亞洲的首席顧問是當時菲律賓的卸任總統拉姆斯。另外一個機構貝恩,創始人羅姆尼曾經參選美國總統。

          PE的是Private Equity的縮寫簡稱。PE的本質就是Equity,就是沒有上市的股權,投資周期較長,參與企業經營管理的程度很高,所以說PE是最介入實體經濟最深的金融資本。由于未上市股權的流動性不好,信息披露也不是很充分,就不太適合普通投資者參與,因此主要采取Private的私募方式,對于投資人的門檻要求很高。所謂“私募”不是說PE見不得光,而是高門檻的意思。

          這是美國PE的大致情況,算是PE行業的前世今生。


          中國PE三階段:成長、上市、并購

          PE在中國的歷史不長,2000年左右開始,但已經歷了兩個階段,現在進入到第三階段。正如PE在美國的發展歷程一樣,中國PE的發展也與中國經濟與金融的環境特征高度相關。

          PE1.0,成長型投資階段

          中國PE的第一階段是成長型投資,時間大致從2000年PE導入中國開始到2008年全球金融危機爆發為止。

          在中國經濟高速增長的黃金時期做投資,PE賺錢的模式可謂簡單粗暴,找到好的企業投資進取即可,不需要多復雜的運作。當上企業的股東,就可以直接分享成長紅利,被動獲取高收益,這是一個人人皆可賺錢的“撿錢時代”。

          這個階段賺錢模型很簡單,就是1變4,甚至更多。當時中國經濟年均增速10%以上,好的行業能夠實現20%的年增長,行業龍頭企業能夠實現每年50%以上甚至翻倍的增長。這樣投進去三五年,企業的利潤就可能增長幾倍。PE投資案例幾乎都是中國絕對的產業龍頭,蒙牛、雨潤、雙匯、百麗等。顯然,當時在中國做美國式的杠桿收購既無條件也無必要,成長型投資就是最佳選擇。

          這一段時間是PE在中國的導入期,參與機構絕大多數有外資背景。除了高盛、KKR、黑石等典型外資機構,當時的本土機構,如鼎暉、弘毅等也是募集美元基金來投資,相當于“準外資”。由于發展條件尤其是融資環境還不成熟,幾乎還沒有真正意義的本土PE機構。九鼎在2007年創立,算是趕上了第一階段的尾聲。

          PE2.0,上市型投資階段

          2008年全球金融危機爆發后,中國經濟也發生了很大調整,PE1.0時代的基本動力——高成長因素面臨直接沖擊,但中國PE機構的生存環境卻因為一個特殊的原因得到大幅改善。中國PE進入到第二階段——Pre-IPO投資階段,也可稱其為上市型投資階段。

          這一階段的時間跨度是從2009年創業板推出開始到2013年左右為止,盡管也還在延續,但主要的機會期窗口期已經過去了。所謂改變中國PE機構命運的機遇,就是中國民營企業大規模上市的浪潮,證券化的浪潮。

          中國企業尤其是民營企業經過一二十年的發展已經極具規模,但逐步面臨發展瓶頸。這時企業發展需要大額資本金的注入而非傳統的銀行信貸,大批創業股東也需要獲得變現機會——IPO就是最佳選擇。2004年深圳中小板開設拉開了中國各行業民營企業上市融資的序幕,2009年深圳創業板啟動則迎來了高潮。

          一些聰明的PE機構在這一歷史時期應運而生,它們對實體經濟和金融市場都極其敏感,在原來的簡單靠企業成長獲利的模型基礎上形成了新的賺錢模式。也就是九鼎所總結的“2×2”模型。

          第一個2,是要投資于增長較快的企業,每年增長15%到20%,三五年實現業績翻一倍的1變2。

          第二個2,是要確保企業可以上市成功,上市可以讓企業估值實現至少翻一倍的1變2,實際上一旦上市就遠遠不止。這種模式下,投資1塊錢就可以變成4塊錢——這就是上市型投資的模型和奧秘。

          2.0階段PE賺錢的雙因素模型較之1.0階段的單因素模型,顯然要復雜一些。

          這一階段要在中國做好PE投資,成長型投資的價值判斷只是基本功,更重要的工作是要有能力到中國的大江南北去爭搶優質企業資源,同時還要有能力跟中國的證券市場深度結合。高大上的外資機構顯然不如接地氣的中國本土機構更能適應新的環境。

          九鼎就是在這個階段發展壯大的。2009年創業板第一批上市企業有28家,其中有兩家是九鼎投的。從那以后,幾年時間內九鼎在全國接觸了幾萬家,調研了兩三千家,最后投了一兩百家企業,在Pre-IPO投資的市場中占到了近10%的市場份額,一下子沖到了中國PE最前面的位置,一個個十倍股也給投資人創造了極為可觀的回報。

          但在中國任何模式都很難持久,短期賺大錢的生意更是很短命。上市型投資的賺錢效應和“四萬億”等刺激政策帶來的充沛資金很快催生出“全民PE”的景觀,中國似乎人人都能做PE了。在九鼎和其他PE同行的共同努力下,中國絕大多數能上市的優質民營企業都被投資了,Pe2.0也就進入到尾聲,“全民PE”也戛然而止。

          這就是中國PE2.0階段,所謂的“搶錢”時代,它的關健詞就是“上市”。

          PE3.0,并購型投資階段

          實體經濟和金融體系的時代背景,再次在中國PE發展歷程中發揮了決定性作用。

          2014年以來,中國經濟長則看中國30年的增長模式面臨轉型,短則看應對金融危機的大規模刺激后遺癥開始顯現,這就是“新常態”,以過剩、低速為突出特征的中國經濟新階段。

          雖然仍有少量行業和企業如互聯網企業在快速增長,但以傳統制造業、服務業為主體的經濟面臨深層次的結構調整,大規模成長型投資的基礎已經不在。盡管企業上市的賺錢效應還非常顯著,但可供投資的未上市標的已經很少,且上市退出周期很長,大規模上市型投資也無以為繼。中國PE必須再次轉型,PE投資由此進入到第三階段——并購型投資階段。

          并購型投資階段的盈利模型,是上市型投資雙因素模型的繼續升級。這是一種三因素模型,九鼎內部稱為“三個1.5模型”,即“1.5×1.5×1.5”。

          原來的成長型因素、上市型因素還是需要,但動力明顯減弱了,1變2下降為1變1.5。這個時期如果要繼續做好PE投資,獲得較高回報,就必須找到第三個增長因素,這就是并購,通過并購來重組產業和企業的資源,通過并購發揮整合者和被整合者之間協同效應,通過并購來實現企業新的增長。

          第一個1.5是要繼續投資于成長型的行業,但不追求過高的增長,每年增長5%-10%即可,幾年后利潤增長到1.5倍。

          第二個1.5是要繼續利用好中國資本市場一、二級市場間的價差,目標企業通過直接上市或間接上市實現從1到1.5的溢價。

          第三個1.5就是通過整合并購提升效率,發揮協同效益,帶來企業額外的增長,從1增加1.5。這三個1.5在一起仍然能夠實現1變3到4的回報。

          三因素模型盡管復雜,但九鼎也完成了一些符合這個模式特點的案例。2010年,我們曾投資了一家叫做眾信旅游的企業,做出境游服務,當時規模還不大,業務以北京區域為主,投資時估值三個多億。企業上市后繼續做行業整合,收購了北京的竹園國旅、上海的線上平臺悠哉,又與九鼎等機構一起收購了地中海俱樂部,今年還收購了準備海外上市的華遠國旅。通過這一系列收購,眾信旅游基本確立了國內出境游企業的龍頭地位,估值也變成了兩百億,5年增長了近百倍。九鼎當時的投資也賺了十多倍,這就是一個標準的并購型投資案例。

          由于因素增加了,模式更復雜了,相較于過去的1.0階段的“撿錢”時代、2.0階段的“搶錢”時代,可以把3.0階段稱為“掙錢”時代。

          在“撿錢”與“搶錢”時代,模式比較簡單,來得快去得也快。而“掙錢”時代,盡管外部環境更加艱難,專業要求也更高,但卻是一個更大的舞臺,持續時間將會長很多。這完全是一個為有準備、有能力的PE機構展現才華而準備的時代,要求PE從簡單的金融資本向產業資本進行進化。這個時代門檻更高、市場更大、玩家卻會更少。

          事實上,這才是中國PE發展的黃金時期。PE3.0階段中國將可能創造出幾家可與黑石、KKR相比的世界級PE巨頭。


          3.0時代,PE機構的四大關鍵能力

          PE3.0階段,主要玩家會是哪些呢?九鼎從2014年開始轉型升級,我們在嘗試。很多大型機構、央企、大型產業集團也在嘗試。鹿死誰手雖未可知。在盈利模式更加復雜的3.0時代,PE機構要在競爭中脫穎而出,我認為必須具備如下能力:

          資本能力,快速找到大錢的能力。

          做并購與此前做參股相比,投資規模會有數量級甚至幾個數量級的提升。以前九鼎的參股投資規模大多是千萬級別,從去年開始,九鼎單筆投資金額基本上已經以億或者十億為單位了,未來的投資規模會更大。一旦這個模式成熟,資金支持到位,未來中國很多企業的并購都會向十億、百億,甚至更大規模進軍。

          同時,并購投資的時效性要求很高。交易談好后,哪個機構能夠在一周之內決策提供十個億,交易就給哪家來做。PE與各類金融機構合作的機會很多。

          最近寶能花了幾百億收購萬科,用了大量保險產品、銀行理財的資金,其本質上就是一種美國式的杠桿收購。不論其結果如何,在我看來是讓中國PE機構們很汗顏的事。PE機構說了十多年的杠桿收購,卻讓保險公司去干了。PE機構做不成,關鍵的原因還是資本能力不夠。

          產業深度,深度介入產業的能力。

          1.0階段和2.0階段,不論是成長型投資還是上市型投資,實際上都是被動投資,企業經營好壞、盈利高低,主要還是由外部環境、企業原有的實際控制人和經營團隊決定的,PE機構投資時,常常是簽個對賭條款一賭了之,所謂增值服務只是點綴。

          但PE的本質是股權投資,是主動性的金融資本,是要深度參與企業的經營決策。當然這種深度參與不是說PE機構要去實際經營實體企業,而是要深刻認識產業的規律,作為控股股東或者主要股東把握企業發展的方向,物色組建優秀的企業家團隊,幫助企業做好分配和激勵等等。

          并購時代決定PE機構的成敗優劣,如果說弄到大錢是第一個門檻,能不能當好大股東就是第二個門檻。

          創新思維,PE機構要不斷創新投資模式。

          中國現在進入到并購時代,其實從世界范圍看并不是什么新鮮事,我們比美國人晚了一百年,美國已先后經歷了五次大的并購浪潮,包括橫向并購、縱向并購、混合并購、杠桿收購和全球戰略并購,中國才剛剛開始,但我們是把這五類并購混合在一起來做。

          因此,在中國做并購,我們要學習美國,同時也要超越美國。這就需要投資機構具有創新思維,不斷推陳出新。比如互聯網技術、互聯網模式、共享經濟等對于實體經濟和金融體系的影響很大,這方面就必須創新。再如,當前中國的資本市場環境較之美國,也有很大的不同,既有不利的因素如金融創新工具有限,也有有利因素如估值高流動性好。這些都可以成為PE并購型投資的創新來源。

          全球視野,PE機構要主動參與全球競爭。

          美國興起并購浪潮時全球化還不明顯,現在必須要考慮全球化的問題。戰場僅僅在中國,不可能成就一個世界級的大型PE機構。

          一方面是PE機構所投資的實體企業必須要考慮全球競爭,必須要實施全球整合。另一方面,PE機構本身也面臨全球競爭,資本是沒有國界的,金融資本之間的跨國競爭還來得更加直接和迅猛。對于PE機構來說,資金需要全球化,投資需要全球化,合作伙伴需要全球化,自身團隊也需要全球化。

          以上四點,就是3.0時代、并購時代PE機構需要的核心競爭力。


          九鼎在3.0時代的計劃和準備

          基于上述思考,九鼎在PE3.0時代,也有自己的一些業務規劃和實踐,主要是資金端的準備和資產端的準備:

          其一在資金端

          過去九鼎的資金來源以高凈值個人為主,少部分來自于機構。現在會反過來,資金絕大部分來自于機構。同時,我們現在是上市公司,也有機會逐步擴大自有資金的規模,但自有資金也會同步放到我們管理的基金中,和其他客戶資金共進退。

          具體實施上,我們推出了兩個“機構計劃”:機構A計劃和機構B計劃。機構A計劃是與各種保險、產業、國資、第三方和外資機構等直接合作,為他們提供以PE基金為主的各類個性化金融產品。

          機構B計劃又稱伙伴計劃,是我們在一些重點區域、行業領域幫助高凈值人群組建基金,將相對零星的資本匯集起來,建立類似于共同投資伙伴的準機構,與我們長期穩定合作。

          其二在資產端

          我們的投資手段也從原來的簡單參股模式,變為以股權投資為主導,輔以PIPE、債權、夾層等綜合型投資模式,滿足所投資企業和資金來源端的各種訴求。

          具體實施上,我們推出了兩個“龍頭計劃”:龍頭A計劃和龍頭B計劃。

          龍頭A計劃是我們準備未來幾年在中國投資合作近百家龍頭企業,涉及各行各業,以上市公司為主,也包括一些非上市公司。投資后幫助這些企業不斷的整合、并購、融資、發展,支持它們從現在的每家幾十、百億的市值做到幾百億市值,甚至上千億市值。

          龍頭B計劃又稱產業整合計劃。目前在中國還有很多細分行業沒有龍頭,很分散,可以打造區域甚至全國性龍頭企業。比如每個省、市、縣都有很多同質性標的,醫院、學校、公用事業、購物中心、專業市場等,單個主體賺錢不多,資本回報率也不太高,但比較穩定,而且一旦整合起來,有比較明顯的協同效應。我們準備牽頭做這方面的產業整合。

          在這樣一個既充滿挑戰又機會無限的并購新時代,九鼎希望能夠跟更多的機構伙伴深度合作,共同發展。謝謝大家!

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